摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

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　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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