分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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