核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)正、异、新，正异新的区分格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具正、异、新，正异新的区分体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(t正、异、新，正异新的区分ǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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