文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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