平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(du恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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