文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēn民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的g)速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和202民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的2年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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