平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuà世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么i)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么trong>全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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