来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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