核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(z带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗hǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较(jià带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗o)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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