核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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