王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)1日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国0月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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