文一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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