分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(w千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗ēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗ong>>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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