《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑ong>不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑