分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思