主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

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　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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