“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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