主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（doi的时候怎么夹，doi是怎么夹名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(hudoi的时候怎么夹，doi是怎么夹í)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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