主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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