平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数strong>在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数g>另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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