《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xià电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗n)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱(电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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