文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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