文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向(毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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