文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yī大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗n)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(ji大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗àng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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