平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表中国一共有多少万亿钱外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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