平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(mí空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗ng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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