“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn卯怎么读，卯足劲是什么意思解释)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、卯怎么读，卯足劲是什么意思解释生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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