“现在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(g5k是多少钱，5k是多少钱人民币èng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味5k是多少钱，5k是多少钱人民币着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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