文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工(g酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ōng)具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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