主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间乔布斯为什么把苹果给库克>。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)乔布斯为什么把苹果给库克，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)乔布斯为什么把苹果给库克业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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