核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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