平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jī娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星n)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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