来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现