核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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