来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体P横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图PI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图>2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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