《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期(q魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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