摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guāngrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(cgrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译hāo)预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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