核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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