《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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