《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理ong>CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。