《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中write的过去分词怎么用，write的过去分词英语国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōnwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语g)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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