核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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