文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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