文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头战狼3什么时候上映？寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(战狼3什么时候上映？biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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