核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Win雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁d一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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