核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸>市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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