平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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