来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，魏承泽作品集 魏承泽一类的作者现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期魏承泽作品集 魏承泽一类的作者存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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