文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写g>年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。