平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多(热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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